30年国债的股债对冲价值如何？

近年来30年国债交易活跃度显著提升 ，较大收益弹性可用于股债对冲策略 。本文将围绕其股债对冲价值
，从背景 、原理
、策略效果、工具选取 等维度展开
。

〖One〗 、 背景：30年国债交易活跃度明显提升，运用于股债对冲增多。

从换手率
、成交量等指标来看 ，2023年以来30年国债活跃度明显提升 。

〖壹〗、 30年国债的交易价值较强
。低利率环境下机构更加追求交易价值来增厚收益
，30年国债凭借久期长 、博收益能力强的特性受到机构喜欢 。

〖贰〗、 投资者逐步将30y国债用于股债对冲，也有助于提高品种流动性 。『1』 现券方面：2024年末混合债基中10年以上利率债占重仓券总市值由2024年初的0.7%快速升至4.0% ，混合基金的持仓从1.6%上升至3.3%，均创2021年以来新高。『2』 国债期货：2024年部分混合债基开始初步尝试增加30年国债期货多头合约
，2024年下半年持有市值较2023年-2024年上半年明显提高
。

〖Two〗
、 原理：股债跷跷板解析

〖壹〗、 股债跷跷板效应简介：是指股市和债市之间此消彼长的关系，即当股票市场表现较好时 ，债券市场往往表现不佳
，反之亦然，是构建股债对冲策略的基础原理 ，可从经济预期 、风险偏好
、资金流动等几个维度来理解。

〖贰〗、 近年股债跷板效应有所放大：2023-2024年出现股债跷板的交易日占比升至50%以上
，涨跌幅相关系数由8.6%逐步升至30%附近；以上证指数涨跌幅大于1%，30年国债变动大于2BP为基准作为“明显股债跷板效应 ”的筛选条件 ，2024年出现“明显股债跷板效应
”的天数较2021-2023年显著增多 。

〖叁〗 、 股债跷板效应放大的原因：一是存款利率调降的背景下居民存款流向理财
，非银产品相较于银行存款投资范围更广泛
、灵活性更强、也更关注投资收益，因此基于大类资产配置的诉求和居民“追涨杀跌”的投资心理 ，更容易造成股债跷板效应；二是负carry环境下
，债市对于利空更加敏感
。2025年3月债券空方（收益率上行阶段）波动率上行超过多方（收益率下行阶段）波动率。

〖Three〗 、 股债对冲策略表现：30年国债对冲权益的风险平价模型

对于具有一定负相关性的资产设计对冲策略，风险平价是较好的思路 。

〖壹〗
、 风险平价策略模型1.0：静态比率对冲
。基于2014年以来沪深300和上证30年国债指数的波动率 ，设置1:4作为静态对冲策略的对冲比例，利用30年国债指数对于大、中 、小盘股票指数均实现良好的对冲效果
，股债对冲策略的夏普比例明显好于单一的股票指数，但弱于30年国债 ，仍有改进空间。

〖贰〗
、 风险平价策略模型2.0：动态比率对冲 。对大盘股票指数按照月度动态调整对冲比例后
，对冲策略能够取得高于静态比率对冲的收益和夏普比率，均超过任一单一股债资产 ，发挥了大类资产配置的优势；中小盘的动态对冲策略的年化收益率均超过单一股债资产
，夏普比例有所提高但稍弱于30年国债，整体上动态对冲策略效果略弱于大盘指数
。

〖Four〗、 工具选取 ：跟踪30年国债指数的ETF是对冲权益的较好工具

〖壹〗 、 30年国债现券：活跃券规模在2000亿 ，但用于股债对冲需要注意换券。

〖贰〗、 30年国债期货：填补长端利率风险管理工具的空白
，但机构参与有局限性 。

〖叁〗
、 跟踪30年国债指数的ETF：较好的权益对冲工具
。『1』 收益弹性大：30年期国债指数ETF通过配置“一篮子 ”超长久期国债品种，收益弹性较大 ，底层资产清晰。『2』 交易便利：30年国债指数ETF流动性较好
，可实现自动换券，投资较为便利 。『3』 低费率：ETF费率较低 ，低利率环境下能够有效提升投资者体验。

风险提示：股债对冲策略模型存在测算误差

正文

近年来30年国债的活跃度显著提升，一方面是债市牛市中品种长久期优势下的收益表现突出
，低利率环境导致机构更加追求交易带来的资本利得价值；另一方面是品种的较大收益弹性可较好用于股债对冲策略，有望吸引增量资金进场增加品种活跃度
。本文将围绕讨论30年国债的股债对冲价值 ，从背景、原理 、对冲策略效果
、工具选取 等维度进行展开。

一

背景：30年国债交易活跃度明显提升
，运用于股债对冲增多

从换手率、成交量等指标来看，2023年以来30年国债交易活跃度明显提升 。2023年以来 ，经济弱修复叠加“资产荒
”环境下
，债市收益率呈现震荡下行趋势，30年国债的成交活跃度明显提高 ，日换手率从1%快速攀升 、峰值达到28%
，开始超过10年国债
。与此同时，各类机构对30年国债二级交易量由2022年的10.3万亿元大幅升至2024年的43.0万亿元 ，增幅高达318%。

30年国债的品种活跃度明显提高背后主要有两点原因 。

一方面
，低利率环境下机构更加追求交易价值来增厚收益，30年国债凭借久期长
、博收益能力强的特性受到机构喜欢 
。低利率环境下高息资产规模快速缩量 ，传统的票息策略和杠杆策略空间被大幅压缩，更加要求机构通过交易提高组合收益。在行情演绎速度快、交易较为极致的背景下
，为博取更高资本利得，投资者对费用 波动更大的30年品种参与度明显提高 ，2024年以来基金净买卖20-30y品种的波动率出现大幅上升 。

另一方面
，投资者逐步将30y国债用于股债对冲，也有助于提高品种流动性
。30y国债由于较大收益弹性 、以及国债期货的上市 ，可较好用于股债对冲策略
，近年投资者对30y国债在股债对冲中的运用逐步提高。『1』 现券方面：2024年末混合债基中10年以上利率债占重仓券总市值由2024年初的0.7%快速升至4.0%，混合基金的持仓从1.6%上升至3.3% ，均创2021年以来新高 。『2』 国债期货方面：2023年4月30年国债期货上市以来
，为对冲权益市场下跌风险，2024年部分混合债基开始初步尝试增加30年国债期货多头合约 ，2024年底持有市值达到6.69亿元
，较2023年-2024年上半年1.5亿附近的水平有所增加
。

二

原理：股债跷跷板解析

（一）股债跷跷板效应简介

股债跷跷板效应是指股市和债市之间此消彼长的关系，即当股票市场表现较好时 ，债券市场往往表现不佳，反之亦然
，是构建股债对冲策略的基础原理。可以从以下几个维度理解，『1』 经济预期：在经济衰退预期加剧时 ，股市受基本面影响表现不佳
，债市受益“宽货币”预期表现较好；反之亦然，“宽信用 ”政策加码时提振经济预期 ，股市表现强劲
，债市表现偏弱；『2』 风险偏好：当避险情绪升温
、投资者风险偏好下降时，债市表现较好 ，股市表现疲软；反之亦然
，当风险偏好回升时，股市表现较好 ，债市表现不佳 。『3』 资金流动：当股市表现较好时
，投资者赎回债券购买股票，债券需求下降、走势偏弱；当股市下跌时 ，债券的抗跌属性获得投资者喜欢 ，迎来资金流入
，表现偏强。

（二）近年股债跷板效应有所放大

由于影响股市和债市的因素纷繁复杂，且存在总量流动性 、汇率等同向影响因素 ，也会出现“股债双牛”或者“股债双杀
”的行情
，股债跷板在日度层面并非都成立，但当股市或者债市波动较大时 ，股债跷板效应更为明显
。回顾历史
，可以发现股债跷板效应长期存在于我国资本市场，且近年存在效应放大的现象。

回顾2021年新一轮地产周期以来上证综合指数和30年国债收益率的表现 ，将数据的同向变化作为股债跷板的判定：

『1』 从股债跷板出现的概率来看
，2021-2022年出现股涨债跌或股跌债涨的交易日占全年交易日的比例维持在48%附近，2023-2024年升至50%以上 。

『2』 从资产表现的相关性角度来看 ，股债日度涨跌幅相关系数由8.6%逐步升至30%附近
。

『3』 当股市或者债市波动较大时
，股债跷板效应更为明显，2024年以来出现的次数更加频繁。以上证指数涨跌幅大于1% ，30年国债变动大于2BP为基准作为“明显股债跷板效应”的筛选条件，2024年出现“明显股债跷板效应 ”的天数较2021-2023年显著增多 。

（三）股债跷跷板效应放大的原因

近年来股债跷跷板效应有所放大
，主要受到居民理财行为以及债市进入负carry环境等多重因素的共同影响
。

原因一：居民存款流向理财，居民理财行为放大股债跷跷板

近年居民储蓄意愿显著增强 ，同时受到存款利率持续下降的影响
，居民存款流向理财的趋势明显，反映为非银存款的快速增长。2020年以来居民为了应对未来可能出现的经济风险 ，倾向于增加储蓄以保障资金的安全性 。在央行宽松货币政策支持下
，为保证银行合理净息差水平以及更好支持实体经济，2022年来存款挂牌利率累计调降六次 ，驱动居民存款流向具有更高收益的非银产品
，反映为非银存款环比增速逐年增长
。2022-2024年非银存款规模由23.82万亿元增长28.19万亿元，CAGR为8.8%。

由于非银产品相较于银行存款投资范围更广泛
、灵活性更强、也更关注投资收益 ，因此基于大类资产配置的诉求和居民“追涨杀跌
”的投资心理
，更容易造成股债跷板效应 。一方面，股市“财富效应”会降低理财产品吸引力 ，导致部分灵活性更高的理财产品，频繁在股债市场流动切换；另一方面
，理财公司作为机构投资者会利用股债进行资产配置，形成股债跷板的放大效应
。

原因二：负carry环境下 ，债市对于利空更加敏感

2024年年底机构抢跑“适度宽松 ”定调下的降息预期
，债券市场步入负carry环境。2024年12月中旬以来，货币政策基调由“稳健
”转向“适度宽松” ，10年国债收益率下行至资金费用 下方
，债市正式进入负carry阶段 。负carry环境下，单纯持有债券产生的票息难以覆盖资金成本 ，进一步加剧机构拉长久期 、博弈资本利得的交易行为。

负carry环境叠加资金费用 约束
，债市对利空因素的反应或更加敏感，加剧股债跷跷板效应
。2025年1-2月 ，央行通过引导资金收紧
，打断收益率快速下行的趋势。3月以来，央行“防空转 ”仍有定力 ，同时关注低息消费贷等，指向短期资金费用 仍有约束 。此外
，2025年2月以来，债市从2024年末收益率快速下行导致的“主动负carry
”向资金费用 走高导致的“被动负carry”环境转变 ，债券空方（收益率上行阶段）波动率上行超过多方（收益率下行阶段）波动率
，体现出债市对利空反应更加敏感，驱动资金在股市和债市之间快速切换
。

三

股债对冲策略表现：30年国债对冲权益的风险平价模型

对于具有一定负相关性的资产设计对冲策略 ，风险平价是较好的思路。在大类资产对冲策略选取 方面
，存在三种思路：一是在明确资产具有一定负相关性的基础上，以平衡两类资产波动率为目标的风险平价策略；二是基于两类资产的相关性设定对冲比例的相关系数对冲策略；三是由马科维茨投资组合理论衍生的均值-方差优化策略 。根据沪深300指数和上证30年国债指数 ，对这三大策略分别进行测试
，由于债券资产和股票资产之间的相关性具有较为明显的周期性，且各周期的长度差异较大 ，因而基于不同时间窗口计算所得系数的稳健性表现不佳
，尤其是在部分股债相关性为正的环境中采用相关系数设定对冲策略的效果将会受到影响
。与之相比，股债波动率比值的稳健性较好 ，适宜进行风险平价策略的设计和验证。

（一）风险平价策略模型1.0：静态比率对冲

静态对冲策略基于较长时间期限内资产波动率的比值设定合理的对冲比率，策略表现强于单一的大盘股票指数 。以沪深300指数和上证30年国债指数为例
，回测周期选取 2014年以来，考虑到金融资产波动率的波动集聚性和肥尾效应 ，滚动计算每月的股债波动率
，并以分位数确定股债对冲比例的大致区间
。结果显示对冲比例的中位数为4.3，而25%和75%分位数分别为3.0和5.8 ，因此采用30年国债指数对沪深300指数进行对冲的合理比例在1:3~1:6。以中位数的1:4作为静态对冲策略的对冲比例
，结果显示股债静态对冲策略的夏普比率较单一股票指数的0.17明显提升至0.78 。

根据不同的宽基指数设定合理的对冲比例，测算可得利用30年国债指数对于大、中
、小盘股票指数均实现良好的对冲效果
。在回测中 ，基于不同宽基指数的波动率情况
，为代表中盘的中证500指数和代表小盘的中证1000指数设计静态对冲策略，分别采用1:5和1:6的对冲比例 ，结果显示30年国债指数对不同市值风格的指数均能实现良好的对冲效果
，中证500指数和中证1000指数的夏普比率在对冲前后分别由0.10提升至0.7〖伍〗、 0.06提升至0.74。但股债静态对冲策略的夏普比例仍低于30年国债，模型仍有进一步优化空间 。

（二）风险平价策略模型2.0：动态比率对冲

可通过定期更新对冲比例 ，将风险平价模型由静态对冲比率进一步升级为动态对冲比率。回溯历史可以发现，股票的波动率在有些市场环境中会出现异常放大
，在这种情况下，为了平滑收益率的波动 ，应当适当降低权益类资产在整体资产中的占比
，动态调整债券对权益的对冲比率
。通过对两类资产的波动率进行实时监测与更新，能够实现这一目标。

对大盘股票指数按照月度动态调整对冲比例后 ，股债动态比率对冲策略能够取得高于静态比率对冲的收益和夏普比率
，并超过任一单一股债资产，发挥了大类资产配置的优势 。考虑到波动率的计算需要一定的样本量按月对波动率进行重新计算 ，以前一个窗口期计算的波动率比值作为新的对冲比率
，对原有的资产池进行更新
。回测结果显示，以沪深300指数作为对象的动态对冲策略的夏普比率较静态对冲策略有进一步提升 ，在动态对冲策略 、静态对冲策略
、单独持有股票指数、单独持有债券指数中
，动态对冲策略无论是绝对收益还是夏普比率都最为优秀。

动态对冲策略在中盘 、小盘指数中也取得更好的表现，但整体效果略弱于大盘指数 。为代表中盘的中证500指数和代表小盘的中证1000指数设定相应的动态对冲策略 ，较静态对冲策略而言，动态对冲策略的年化收益和夏普比率进一步提升
。中证500指数和中证1000指数的动态对冲策略较静态对冲策略的年化收益分别由5.13%提升至5.93%
，5.12%提升至5.67%，均超过单一股债资产；夏普比率分别由0.75增长至0.8〖壹〗
、 由0.72增长至0.74 ，稍小于30年国债指数0.82的夏普比率
，因此中小盘的股债动态对冲策略效果略弱于大盘指数。

四

工具选取 ：跟踪30年国债指数的ETF是对冲权益的较好工具

（一）30年国债现券：活跃券规模在2000亿，用于股债对冲需要注意换券

近来  ，我国存量国债中10年以上超长期国债占比在15%左右
，规模为5.3万亿 。截至2024年底，我国国债存续规模34.29万亿元 ，其中1年以内、1-3年 、3-5年
、5-7年、7-10年 、10年以上国债规模分别为7.27万亿元
、7.88万亿、5.61万亿 、4.13万亿、4.07万亿
、5.31万亿元
，占比为21.2%、23.0% 、16.4%
、12.1%、11.9% 、15.5%
。

尽管超长期国债存续规模超5万亿元，但流动性较好
、便于股债对冲的30年国债活跃券规模在2000亿附近、面临配置盘进场配置后流动性不断丧失的问题 ，投资者利用30年国债现券来进行对冲策略时需要注意不断换券。

（二）30年国债期货：填补长端利率风险管理工具的空白
，但机构参与尚有局限性

30年国债期货上市有效填补了超长期利率风险管理工具的空白，也可成为股债对冲的工具选取  。2023年4月 ，中金所推出30年期国债期货，国内利率衍生品体系进一步完善
。此前
，市场缺乏对超长期限债券（如30年 、50年期国债）的有效对冲工具，投资者只能使用10年期国债期货进行套期保值 ，但由于久期不匹配
，效果不理想。30年期国债期货的推出填补了超长期限利率风险管理工具的空白，为市场参与者提供了包括跨品种套利
、期现套利、股债对冲等多种交易策略选取  。

不过 ，当前30年国债期货在市场活跃度 、参与机构范围等方面尚有局限性。一是尽管30年期国债期货已经上市
，但其市场活跃度相对较低
。截至2024年底，30年国债期货合约的总持仓量11.04万手 ，远低于5年期和10年期国债期货
，仍有较大的扩张空间。二是近年来，商业银行
、保险机构等中长期资金对30年国债期货的参与度在逐步提升 ，但广度仍不够 。近来 仅6家商业银行获准试点参与国债期货交易
，其他银行尚不能使用国债期货对冲风险
。

（三）跟踪30年国债指数的ETF：长久期策略收益弹性大，较好的权益对冲工具

跟踪30年国债指数的ETF（下文简称“30年国债指数ETF ”）具备收益弹性大、交易便利 、费率低等优势 ，可成为较好的权益对冲工具。

『1』 收益弹性大：30年期国债指数ETF通过配置“一篮子
”超长久期国债品种，收益弹性较大
，底层资产清晰 。从历史行情看，30年国债由于久期最长 ，收益波动要高于其他期限品种
。在经济预期转弱、宽货币预期加码等收益率下行区间
，30年期国债能够帮助投资者快速拉长久期，成为对冲权益市场损失的较好标的。而30年国债指数ETF跟踪30年国债指数 ，底层资产清晰
，是配置“一篮子”30年国债现券
、对冲权益的较好工具型产品 。

『2』 交易便利：30年国债指数ETF流动性较好，可实现自动换券 ，投资较为便利
。债券ETF的流动性较好
，一是申赎方式多样，既可在二级市场上市交易ETF份额 ，也可通过现券组合、现金替代 、现金差额等方式进行申购赎回；二是交易机制优势
，可进行“当日买入，当日卖出 ”
、“当日申购 ，当日赎回”的T+0交易；三是ETF成份券流动性高，例如上证30年期国债指数成份券均为跨市场托管
，在银行间和交易所均可交易。此外，相较于直接配置30年国债现券 ，30年国债指数ETF通过定期调整样本
，也减少了换券等费时费力的操作，提高投资便利度 。

『3』 低费率：ETF费率较低 ，低利率环境下能够有效提升投资者体验
。近来 债券型ETF的管理费率多在0.15%~0.3%之间
，托管费率在0.05%~0.1%之间，30年国债指数ETF产品费率处于下沿 ，管理费率为0.15%
，托管费率为0.05%，而主动管理型债基的管理费率多在0.3%以上 ，托管费率多在0.1%以上。在收益率过低的市场环境中
，票息收益有所下降，投资者对高费率的感知会明显提高 ，30年国债指数ETF低费率的特征有助于改善投资者体验 。

五

风险提示

股债对冲策略模型存在测算误差。

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（转自：债文新说）